美国消费价格增长自2022年的高峰以来明显降温。核心个人消费支出（PCE）指数，即联邦公开市场委员会（FOMC）首选的通货膨胀趋势衡量指标，年比从5.6%下降至2.7%。几个主要的通货膨胀压力来源，尤其是过热的劳动力市场，正在逐渐降温。过去一年，雇佣成本只上升了3.9%，而生产率增长已提高到本周期平均年化1.8%，稍高于2007-2019年周期的1.5%。预计住房通货膨胀的进一步放缓也将受到市场条件软化的推动，以及这些条件对官方住房通货膨胀指标的延迟影响。
贸易政策的影响
美国总统在贸易政策变化方面拥有显着的单边权力。在他的总统竞选期间，特朗普承诺对美国贸易伙伴征收10%的普遍关税，对中国则高达60%。经济研究指出，关税的主要成本即对进口的税，主要由美国企业和消费者承担。因此，预计更高的关税使得明年美联储2%的通货膨胀目标变得越来越不可能。我们预计，关税将在2025年提升核心PCE通货膨胀第四季度的0.25至0.40个百分点。虽然核心PCE通货膨胀的年比率预计将从今年第四季度的2.8%下降至春季的约2.5%，但我们预计到2025年第四季度将因商品价格上涨而反弹至2.6%。
受关税驱动的通货膨胀激增预计将在2025年末对实际消费者支出增长构成挑战，引致收入增长受到抑制。但消费者支出受到持续强劲的劳动力市场所支持，工资和薪金的增长超过了通货膨胀。虽然预计国会明年将立法提供税收减免，但这可能无法抵消更高关税的即时影响，因为税法的变化不太可能在2026年前生效。因此，我们预测2025年实际收入和实际支出增长将放缓，经济扩张将越来越依赖于稳定的就业市场。预计由于预期的税收减免，实际收入增长将在2026年加强。
更高的进口关税可能会削减公司利润，贸易伙伴的报复措施风险也可能进一步抑制实际国内生产总值(GDP)增长。我们估计，美国经济在2025年将仅增长约2%，部分原因归因于货币政策的持续影响。
货币政策与经济增长
FOMC已将联邦基金利率从峰值下降了100个基点，但仍高于我们对中性利率的估计，即既不限制也不刺激经济活动的实际利率，以及所有FOMC成员对中性利率的估计。此外，货币政策的效果是延迟的。过去几年高利率环境的形成使资本支出项目的管道变得更为稀缺，预计将在未来一年减少非住宅支出。
在更高关税前急于进口商品可能会扩大贸易赤字，并加速年初的库存积累。随后，我们预计到2025年下半年，随着出口活动和消费者支出增长的减少，实际GDP增长将减弱，导致仅有1.3%第四季度的实际GDP增长。
全球经济互联性
中国当局有多种政策反应可用来减轻新关税的影响。这些反应可能包括中国人民银行贬值人民币以维持贸易竞争力，或通过代理国重新安排出口以规避关税。然而，这些措施的有效性可能会受到全球性设立关税的影响。此外，中国房地产的持续挑战和低迷的国内消费削弱了我们对中国增长轨迹的乐观看法。最近中国当局的政策支持缺乏实质性，也导致市场对中国的金融市场情绪恶化。随着对中国的乐观情绪看法下降，美元可能会受益，交易者寻求避险货币。美联储变得不那么鸽派，加上中国面临日益严重的挑战，通常会导致新兴市场货币贬值和表现不佳。
鉴于与美国广泛的贸易联系，加拿大经济可能会因关税而放缓增长。然而，加拿大在过去二十年已从制造业为主的经济转向更加服务导向的经济。这种多元化可能有助于加拿大经济在2025年保持可观的增长率。在英国，与美国的适度贸易联系和扩张性的财政政策应能维持增长复苏。相对而言，由于与中国的联系，澳大利亚和新西兰等经济体可能面临更快的放缓，但对全球经济的溢出效应预计将是微乎其微的。
商品市场展望
2024年对黄金来说是一个重大的年份，年初至今上涨了26%，表现优于标准普尔500指数。 2024年的地缘政治事件主要源于境内因素例如韩国宣布实施戒严。然而，明年可能会带来更重大的全球风险。黄金在十月底达到了创纪录的高点，但自那以后波动不定，在特朗普当选后未能与其他资产类别一起上涨。进入2025年，我们对黄金价格持乐观态度，因为当选总统特朗普的经济政策可能引发通货膨胀压力。我们预测，黄金价格在明年某个时候可能飙升至每盎司3000美元。
OPEC已将2025年的石油需求预测下调，这是连续第五个月下调，最新的调整幅度最大。该组织表示，非经合组织国家（包括中国、印度以及其他亚洲、中东和非洲地区）的需求都进行了下调。我们对中国需求的下调并不感到惊讶，因为我们一直强调中国经济面临的结构性挑战。在中东，尽管哈马斯与以色列之间的停火谈判似乎有所进展，但我们对任何声称持久稳定的发展仍持谨慎态度。目前的情况似乎相对稳定，这可能减轻对该地区石油供应链中断的担忧。然而，如果紧张局势再次升级，可能会对油价产生积极影响。我们预计全球石油需求将下降，这可能在长期内对油价施加下行压力。
消费支出与未来展望
总体而言，在2024年，通货膨胀不再受到俄罗斯入侵乌克兰后食品和能源商品价格上涨的影响。供应链压力没有明显加大或减少的迹象，导致核心商品的通货紧缩速度放缓。我们并不预计明年实际消费者支出会出现显着收缩，但增长速度可能会更加温和。关税上涨带来的通货膨胀影响将侵蚀实际收入增长，特别是对那些消费倾向较高的低收入和中等收入家庭。随着特朗普重新入主白宫，预计美联储将逐步放松货币政策，美国的逐步放松与G10中央银行的快速放松之间的对比将可能推动我们对美元强势的展望。
黄金预计将继续成为对抗通货膨胀的重要工具，而我们对油价的展望可能趋向悲观。随着我们过渡到2025年，经济格局将受到这些复杂动态的影响，需要密切关注通货膨胀趋势、贸易政策和全球市场状况。
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